樓市深入調(diào)控過程中，降杠桿措施對(duì)房企的影響在逐步放大。

這一方面體現(xiàn)在房企傳統(tǒng)融資方式不斷受到緊縮甚至部分被完全封鎖，另一方面則是需求端居民個(gè)人貸款規(guī)模占比漸趨減少對(duì)房企滾動(dòng)開發(fā)帶來的影響。

資金命脈該如何延續(xù)？實(shí)際上房地產(chǎn)行業(yè)近年來在金融化方面的嘗試從未間斷，且呈現(xiàn)三個(gè)階段的轉(zhuǎn)變。在這背后，不但是開發(fā)商們需要尋求相對(duì)穩(wěn)定的資金渠道 ，更是進(jìn)入存量時(shí)代環(huán)境下，房企必須面臨的挑戰(zhàn)：提高資產(chǎn)管理能力。

不過目前而言這種嘗試并未成規(guī)?；?yīng)，則也有大環(huán)境因素的影響。

房企降杠桿十字路口

為解決融資問題，近年來，房企在金融領(lǐng)域的布局越來越多。對(duì)于國內(nèi)房企的轉(zhuǎn)型而言，這是重要一步。因?yàn)榘凑諊饨?jīng)驗(yàn)，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入存量房時(shí)代，房企的角色將從此前的“開發(fā)商”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑\(yùn)營商”。其中對(duì)金融工具的熟練運(yùn)用，將是必備技能。

信貸層面的大幅緊縮，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫的同時(shí)，再度令房企的生存命題浮出水面。

中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)顯示，2017年前5月，房企在內(nèi)地資本市場(chǎng)的融資規(guī)模為1232.4億元，比去年同期下降了77.7%。同期的海外融資規(guī)模則達(dá)到148.75億美元，同比上漲97%。但從多家企業(yè)的融資案例不難看出，當(dāng)前海外融資的成本已比去年有明顯提高。

作為資本密集型行業(yè)，資金可視為房企的“生命線”。融資環(huán)境的周期性緊縮，正在蠶食不斷下滑的利潤率。由于當(dāng)前的“拿地-開發(fā)-銷售”模式本質(zhì)上與制造業(yè)并無不同，因此房企很難從根本上解決生產(chǎn)資料（資金）價(jià)格上漲的問題，這一問題不僅影響企業(yè)的盈利能力，甚至可能危及資金鏈。

過去幾年間，房地產(chǎn)企業(yè)不斷布局金融領(lǐng)域，涉足如保險(xiǎn)、銀行、基金等業(yè)務(wù)。但分析人士指出，這種多元化嘗試雖有融資層面的考量，但更多是出于增加盈利點(diǎn)、平衡風(fēng)險(xiǎn)的目的。

相比傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)銷售模式，業(yè)界更為推崇以凱德為代表的資產(chǎn)管理模式，并希望將其作為實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的模版。但政策層面對(duì)資產(chǎn)證券化的限制，以及資本市場(chǎng)對(duì)規(guī)模和盈利的要求，使得這種轉(zhuǎn)型仍存不少疑問。

“蹺蹺板效應(yīng)”

房企海外融資的規(guī)模，與內(nèi)地融資環(huán)境的變化密切相關(guān)。雖然統(tǒng)計(jì)口徑不同導(dǎo)致數(shù)據(jù)有所差別，但統(tǒng)計(jì)局給出的海外融資變化趨勢(shì)，卻與中原地產(chǎn)的報(bào)告相當(dāng)一致。

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年1-5月，房企利用外資42億元，同比下降72.1%。到今年同期，房企利用外資的規(guī)模就升至90億元，同比增長115.1%。短短一年間，變化趨勢(shì)陡然反轉(zhuǎn)。

就在去年第三季度，還有不少房企以“借新還舊”的方式，將成本相對(duì)較高的美元債務(wù)，置換成人民幣債務(wù)。

導(dǎo)致外債受青睞的主要原因，在于國內(nèi)的融資環(huán)境。

盡管低利率環(huán)境并未改變，但從去年三季度開始，為配合房地產(chǎn)調(diào)控，銀行、信托、基金等融資渠道就受到全面監(jiān)管，部分渠道已被封死。與此同時(shí)，針對(duì)購房者的降杠桿政策，也導(dǎo)致銷售端的資金來源大幅下滑。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)還顯示，今年前5月，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金來源中，個(gè)人按揭貸款的增速為8.6%，去年同期的數(shù)據(jù)則為“增長58.5%”。

在我國房地產(chǎn)調(diào)控史上，類似的案例大量存在。如在2009年，房地產(chǎn)企業(yè)利用外資規(guī)模470億元，同比下降35.5%。由于調(diào)控樓市的“國十條”和“新五條”陸續(xù)出臺(tái)，到2010年，利用外資的規(guī)模就轉(zhuǎn)而增長了66.0%，達(dá)到796億元。其間，國內(nèi)貸款、個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款的增速均大幅下降。

有業(yè)內(nèi)人士將其稱為“蹺蹺板效應(yīng)”，即隨著國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策的變化，境內(nèi)融資和境外融資容易出現(xiàn)此消彼長的變化，且這種變化往往會(huì)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)。

但由于美國進(jìn)入加息通道，當(dāng)前海外融資的成本已有明顯抬升。綜合企業(yè)融資案例來看，近期海外融資的成本多在5.5%以上，而在去年四季度之前，房企在內(nèi)地的融資成本普遍低于5%，部分央企的發(fā)債利率甚至低至4%以下。

如龍光地產(chǎn)5月在新加坡發(fā)行的一筆永續(xù)資本證券，利率為7%；明發(fā)集團(tuán)在新加坡發(fā)行的一筆債務(wù)，成本則達(dá)到11%。4月，景瑞控股和億達(dá)中國分別在香港聯(lián)交所發(fā)行企業(yè)債，利率分別為7.75%和6.95%。

中原地產(chǎn)認(rèn)為，美元走強(qiáng)后，熱錢將流出中國市場(chǎng)，疊加內(nèi)地債券市場(chǎng)融資難，這會(huì)加劇房地產(chǎn)企業(yè)“錢荒”窘境。房企面臨“海內(nèi)海外融資收緊+銷售回款減少”的多重難題，如果2018年的市場(chǎng)繼續(xù)低迷，企業(yè)的盈利能力將受到很大影響，部分企業(yè)的資金鏈將出現(xiàn)問題。

制造業(yè)“基因”難改

事實(shí)上，由于銷售向好，以及抓住了發(fā)債窗口，就現(xiàn)階段而言，房企的資金問題并不嚴(yán)重。在機(jī)構(gòu)給出的例行評(píng)級(jí)中，大部分房企的債務(wù)評(píng)級(jí)維持在去年同期水平，并未出現(xiàn)太多下調(diào)現(xiàn)象。

但低杠桿下的焦慮情緒，凸顯出房企在生存方面的難題。

“房地產(chǎn)企業(yè)沒辦法決定貨幣環(huán)境的變化，只能被動(dòng)應(yīng)對(duì)?！北本┠成鲜蟹科笙嚓P(guān)負(fù)責(zé)人表示，房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有的“拿地+開發(fā)+銷售”模式，從本質(zhì)上說屬于傳統(tǒng)制造業(yè)模式。資金和人力、建材等一樣，屬于生產(chǎn)資料的一種。

他表示，正如任何制造業(yè)企業(yè)都沒辦法解決生產(chǎn)資料價(jià)格上漲的問題，房企也很難真正解決資金成本問題。

為解決融資問題，近年來，房企在金融領(lǐng)域的布局越來越多，綠地、華潤、萬科、恒大、泛海、正榮等房企均在金融業(yè)有所布局，其涉足領(lǐng)域包括證券、基金、銀行等。中天城投則干脆將股票簡稱改為“中天金融”，意在表明發(fā)力金融領(lǐng)域的決心。

上述人士指出，從模式來看，房企多采用新設(shè)業(yè)務(wù)條線、股權(quán)投資等方式介入，并未將金融業(yè)作為主營業(yè)務(wù)來做。可以看出，其更多是出于增加盈利點(diǎn)、平衡風(fēng)險(xiǎn)的目的，并沒有真正解決發(fā)展模式的問題。且對(duì)于房企的融資需要，也很難真正解決。

但他認(rèn)為，對(duì)于國內(nèi)房企的轉(zhuǎn)型而言，這是重要的一步。因?yàn)榘凑諊饨?jīng)驗(yàn)，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入存量房時(shí)代，房企的角色將從此前的“開發(fā)商”、“制造商”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y產(chǎn)管理商”、“運(yùn)營商”。其中，對(duì)金融工具的熟練運(yùn)用，將是運(yùn)營商的必備技能。

在這方面，國內(nèi)房企較為推崇的模版為美國黑石與新加坡凱德。凱德的模式被認(rèn)為是“PE+不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營+REITs”，這融合了優(yōu)秀的不動(dòng)產(chǎn)（特別是零售商場(chǎng)）運(yùn)營管理能力以及強(qiáng)大的金融能力。黑石則在不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營的基礎(chǔ)上，建立了資金平臺(tái)和資產(chǎn)平臺(tái)，運(yùn)營能力更為全面。

早在2010年，時(shí)任萬通地產(chǎn)董事長的馮侖就曾提出做中國的“凱德置地”，但此后的實(shí)踐并不成功。其它房企亦有轉(zhuǎn)型實(shí)踐，但因時(shí)間較短，目前下結(jié)論為時(shí)尚早。

上述房企人士認(rèn)為，資金和盈利問題的浮現(xiàn)，正在提示房企轉(zhuǎn)型的緊迫性。但對(duì)于國內(nèi)企業(yè)而言，仍有兩個(gè)障礙需要跨越。其一，政策層面的限制，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的條件并不成熟；其二，資本市場(chǎng)對(duì)于盈利能力有著較高要求，在轉(zhuǎn)型過程中，如何保持業(yè)績的平穩(wěn)，也是對(duì)企業(yè)運(yùn)營能力的重要考驗(yàn)。