??貨幣、物價(jià)和房?jī)r(jià)是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的幾大“熱搜詞”。據(jù)說(shuō)討論(宏觀)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)10個(gè)人常常有11種觀點(diǎn)，但人們?cè)谪泿殴┙o、貨幣政策對(duì)物價(jià)和房?jī)r(jià)的影響等問(wèn)題上卻有著較高的共識(shí)度。真理不一定掌握在多數(shù)人手上。筆者將對(duì)相關(guān)的四個(gè)流行觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，以就教于識(shí)者方家。

??觀點(diǎn)1：央行決定貨幣總量

??這一觀點(diǎn)失之于過(guò)簡(jiǎn)。在核算的意義上，貨幣總量的增加是央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的結(jié)果。人們常將貨幣總量視為央行控制的變量，或者認(rèn)為央行控制了基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和貨幣乘數(shù)，兩者的乘積便是貨幣總量;而事實(shí)上，貨幣總量是央行、商業(yè)銀行與其他市場(chǎng)主體共同行為的結(jié)果。即便央行是基礎(chǔ)貨幣的唯一“供給者”，市場(chǎng)在貨幣乘數(shù)和貨幣總量的決定中仍可能發(fā)揮重要作用。

??以美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策為例，從2007年7月到2008年12月，聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債項(xiàng)下的儲(chǔ)備金余額從150億美元飆升至7880億美元，增長(zhǎng)了約52倍，但任何口徑下的貨幣總量的增幅都遠(yuǎn)小于這一數(shù)字，其原因便在于市場(chǎng)主體去杠桿的意愿十分堅(jiān)定，信貸需求過(guò)弱。以央行對(duì)市場(chǎng)影響更大的中國(guó)為例，2008年12月降準(zhǔn)后，2009年全年法定準(zhǔn)備金率始終保持在15.5%的水平，其間也并無(wú)降息，但貨幣乘數(shù)卻從年初的3.68迅速上升至年末的4.24。這一變化的政策背景固然是與“四萬(wàn)億”計(jì)劃配套的信貸寬松，但貨幣總量的增幅卻并不是人行政策精算的結(jié)果。

??觀點(diǎn)2：中國(guó)的貨幣增量主要來(lái)自銀行貸款和外匯占款

??曾經(jīng)是，但不再是。從存量上看，近15年里貸款、外匯占款之和與貨幣總量之比的變化可分為三個(gè)階段：2002年1月至2007年10月的迅速上升階段(82%~95%)，2007年10月至2014年12月的緩慢下降階段(95%~93%)，以及2014年12月至2017年4月的迅速下降階段(93%~82%)。雖然貨幣存量主要由貸款與外匯占款組成這一事實(shí)尚未發(fā)生根本變化，但從增量的角度看卻能得到不一樣的信息。比如看同比增長(zhǎng)率，如下圖所示， 2012年Q3以前，貨幣增長(zhǎng)率的主要貢獻(xiàn)因素是貸款與外匯占款，2005~2008年間外匯占款的貢獻(xiàn)(平均8.7個(gè)百分點(diǎn))一度接近甚至超過(guò)了貸款，反映了當(dāng)時(shí)的國(guó)際收支雙順差以及人行的匯率壓制政策;2009年2月~2010年5月期間，貸款重新成為貨幣的主導(dǎo)因素，(平均)貢獻(xiàn)了高達(dá)17.2個(gè)百分點(diǎn)、超過(guò)2/3的貨幣增長(zhǎng)率，可見(jiàn)“四萬(wàn)億”時(shí)期信貸擴(kuò)張的勢(shì)頭之猛。2012年Q3以來(lái)，雖然貸款的貢獻(xiàn)穩(wěn)定在9.3個(gè)百分點(diǎn)上下，外匯占款的貢獻(xiàn)卻快速下降，2015年3月以后甚至轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)貢獻(xiàn)，這與近年來(lái)國(guó)際收支的惡化以及人行的托匯政策有關(guān)。與此同時(shí)，商業(yè)銀行的證券凈投資(如增持政策性金融債)成為貨幣增長(zhǎng)率變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，這是一個(gè)值得關(guān)注的新現(xiàn)象。

??觀點(diǎn)3：M2的增長(zhǎng)(遲早)會(huì)引發(fā)名義GDP的等幅增長(zhǎng)

??這一預(yù)測(cè)到目前為止與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符，而且根據(jù)筆者的判斷，即使在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)也不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。1998年至2016年，M2與名義GDP的比值(下文用M2/GDP代表)從122.7%上升至208.3%，這意味著在這一階段內(nèi)，M2的平均增速(16.2%)超過(guò)名義GDP的平均增速(12.9%)。人們對(duì)這一現(xiàn)象提出了各種解釋，以下對(duì)最流行的兩種加以述評(píng)并介紹筆者自己的觀點(diǎn)。

??一種十分流行的觀點(diǎn)是所謂的“資產(chǎn)市場(chǎng)吸收論”，形象地說(shuō)就是錢被拿去買金融資產(chǎn)了，沒(méi)有增加對(duì)實(shí)物產(chǎn)出的需求，因此會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲而不是通脹。乍看起來(lái)這一論述頗符合這幾年資產(chǎn)市場(chǎng)(尤其是房產(chǎn)市場(chǎng))繁榮而通脹溫和的事實(shí)，但筆者仍然對(duì)“吸收論”的合理性——至少重要性——表示懷疑。首先，股市和債市的發(fā)展會(huì)降低間接融資在全社會(huì)融資中的占比，而后者恰恰是貨幣創(chuàng)造的主要方式。其次，購(gòu)買房產(chǎn)在相當(dāng)程度上并不需要事先持有貨幣，現(xiàn)實(shí)中更常見(jiàn)的不是“拿錢買房”，而是“借錢買房”，是因?yàn)橐I房所以申請(qǐng)貸款，貸款進(jìn)而創(chuàng)造出貨幣。在此意義上，“吸收論”實(shí)際上顛倒了因果關(guān)系：并不是錢多了買房，而是買房使得錢變多。

??另一種觀點(diǎn)可稱為“金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)和高儲(chǔ)蓄論”，其大意是，中國(guó)家戶的財(cái)富收入比較低，因此儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)較強(qiáng);而金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)意味著金融產(chǎn)品的種類較少，儲(chǔ)蓄在一定程度上必須體現(xiàn)為貨幣持有量的增加。近十幾年里，M2/GDP與家戶儲(chǔ)蓄率確實(shí)呈現(xiàn)出相伴上升的態(tài)勢(shì)。筆者與合作者還使用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)M2/GDP與總儲(chǔ)蓄率確實(shí)具有正相關(guān)性，而且金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)，兩者的正相關(guān)性越高。這些均可被視為上述觀點(diǎn)的支持性證據(jù)，但筆者對(duì)該觀點(diǎn)仍持保留態(tài)度，主要原因如下：與“吸收論”強(qiáng)調(diào)貨幣的交易媒介職能不同，“高儲(chǔ)蓄論”強(qiáng)調(diào)的是貨幣的價(jià)值儲(chǔ)藏職能。問(wèn)題在于，對(duì)任一微觀主體而言，貨幣確實(shí)是財(cái)富的一種，但對(duì)整個(gè)社會(huì)而言，(本國(guó))貨幣卻不應(yīng)被視為財(cái)富(否則只要“打開印鈔機(jī)”，窮國(guó)豈非可以一夜變富?)。從貨幣創(chuàng)造的方式看，通過(guò)外匯占款創(chuàng)造出的貨幣確實(shí)可被理解為財(cái)富的積累，而通過(guò)貸款創(chuàng)造出的貨幣則只是新的借貸關(guān)系的形成，并不是社會(huì)整體財(cái)富的增加。

??筆者認(rèn)為，中國(guó)偏高且趨于上升的M2/GDP可以從另一個(gè)角度來(lái)解釋。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在相當(dāng)程度上是一個(gè)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，投資(尤其是國(guó)有企業(yè)的投資)對(duì)信貸高度依賴，信貸進(jìn)而創(chuàng)造出貨幣。這(或許)可以解釋中國(guó)的高M(jìn)2/GDP之謎。由于消費(fèi)的長(zhǎng)期疲弱以及外需的結(jié)構(gòu)性萎縮，“保增長(zhǎng)”比以往更依賴于投資;而隨著資本存量的不斷增加，技術(shù)進(jìn)步的后繼乏力，各項(xiàng)“紅利的漸行漸遠(yuǎn)”，以及各種“摩擦”的積重難返，投資的邊際產(chǎn)出或效率日益降低。這意味著隨著時(shí)間的推移，每增加1單位GDP需要更多的投資進(jìn)而信貸和貨幣，這解釋了為什么中國(guó)的M2/GDP仍在不斷上升。

??觀點(diǎn)4：貨幣“超發(fā)”是房?jī)r(jià)上漲的罪魁禍?zhǔn)?/strong>

??上文已經(jīng)說(shuō)明，貨幣增量在一定程度上是內(nèi)生于房產(chǎn)需求的。即使我們只考慮外生的貨幣增長(zhǎng)，在此情形下貨幣寬松確實(shí)可以通過(guò)不同的機(jī)制——尤其是彭文生老師強(qiáng)調(diào)的流動(dòng)性偏好機(jī)制——推高房?jī)r(jià)，但我們并不能據(jù)此判斷貨幣因素是房?jī)r(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素。此處我們需要區(qū)分名義房?jī)r(jià)和實(shí)際房?jī)r(jià)。1998年~2015年期間，中國(guó)的M2、名義房?jī)r(jià)和CPI的平均同比增速分別為15.6%、6.9%和1.9%。這表明實(shí)際房?jī)r(jià)的增速高達(dá)5%，如果名義房?jī)r(jià)存在一定程度的低估，則實(shí)際房?jī)r(jià)的增速還會(huì)更高。實(shí)際房?jī)r(jià)是一種相對(duì)價(jià)格，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家難得的共識(shí)之一是，相對(duì)價(jià)格的趨勢(shì)性變化不應(yīng)歸因于貨幣因素。在筆者看來(lái)，實(shí)際房?jī)r(jià)的趨勢(shì)性上漲有兩個(gè)根本原因。一是土地的稀缺性。房?jī)r(jià)的主要組成部分是地價(jià)，而土地的供應(yīng)存在天然限制。二是房地產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步速度低于制造業(yè)。這兩大原因可謂放之四海而皆準(zhǔn)。當(dāng)然，就中國(guó)的實(shí)際情況而言，還存在土地財(cái)政、戶籍管制、人口結(jié)構(gòu)等諸多影響房?jī)r(jià)的因素。限于篇幅，本文就不展開討論了。

??(作者供職于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)