房地產(chǎn)是國家經(jīng)濟的重要支柱，房子也是居民最重要的財產(chǎn)。從去年7月開始，整個行業(yè)出現(xiàn)了很多信用風(fēng)險，每一位投資人都在希望和失望的周期中循環(huán)著。去年三季度末，銀監(jiān)體系率先發(fā)力，在整個四季度推進地產(chǎn)融資邊際放松。進入今年以來，特別是3月之后，全國各地超過90多個城市發(fā)布了近150次調(diào)控政策調(diào)整，大部分涉及到放松限購、限售，或者下調(diào)首付款比例，提供購房補貼等。然而，整個行業(yè)并沒有出現(xiàn)明顯反彈，地產(chǎn)銷售和投資的增速也只是降幅收窄，整個行業(yè)的需求、供給、預(yù)期仍然有較大壓力。

本周的新聞，讓保交付這個話題重新成為地產(chǎn)領(lǐng)域最重要的話題。如果交付不完成，地產(chǎn)行業(yè)的銷售、開工、融資都是鏡花水月。在當(dāng)前的環(huán)境下，前期地產(chǎn)政策的寬松進入深水區(qū)，政策的效果和進一步落實，成為了地產(chǎn)信心恢復(fù)的關(guān)鍵。如果繼續(xù)維持前期的政策力度，缺乏進一步向深水區(qū)的突破，整體地產(chǎn)行業(yè)下半年的改善和修復(fù)很難提速。

當(dāng)前的行業(yè)現(xiàn)狀和政策階段：深水區(qū)

這一輪的地產(chǎn)周期，明顯不同于以往。過往2008年和2014年開始地產(chǎn)寬松周期，都是幾乎立竿見影，銷售改善明顯，而且銷售向投資端，向開工拿地也有明顯的傳導(dǎo)。而這一輪周期，從2016年930開始，經(jīng)過了2018年因城施策格局下的整體收緊，伴隨著資管新規(guī)大背景下對于地產(chǎn)融資特別是非標(biāo)融資的限制，整個行業(yè)的供給端和需求端是同步走弱的。

我們知道，地產(chǎn)行業(yè)的周期，基本上是由政策驅(qū)動的，而這一輪周期拉長，也是因為政策的限制，縮小了供給和需求的彈性。隨著時間的推移，城鎮(zhèn)化的進程放慢，地產(chǎn)行業(yè)增長的內(nèi)生動力放緩，而外部的貨幣寬松向信用端傳導(dǎo)，也因為融資受限讓地產(chǎn)較難受益。地產(chǎn)債的借新還舊限制、地產(chǎn)信托的規(guī)模限制，都讓原本依靠再融資維系的地產(chǎn)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)遇到困難。

其實，從去年9月開始，監(jiān)管層就意識到了政策端開始邊際調(diào)整的必要性。四季度放寬 地產(chǎn)發(fā)債，特別是銀行間市場發(fā)債限制，開放并購貸、并購債券融資，鼓勵A(yù)MC收購地產(chǎn)項目，都是資金端監(jiān)管的政策放松。然后，在今年一季度，調(diào)控端也開始放松，成功突破了沃爾克時刻的限制，從鄭州、青島、福州等高庫存城市開始，放松限購、限貸條件，然后在杭州、成都等相對景氣的二線城市，開始放松二手房限購，并且全國層面降低按揭利率和首付比例。

政策的放松開端是很好的，但是后續(xù)的推進，卻沒有達(dá)到大家的預(yù)期。我們只看到90多個城市出臺150多次政策調(diào)整，但是卻沒看到，政策的城市能級上升有限，原本大家預(yù)期的上海五大新城放松也接近落空，上海也只在落戶方面表現(xiàn)出了放松的誠意。一線城市的推進失敗，讓調(diào)控放松進入了缺乏質(zhì)變的內(nèi)卷狀態(tài)，大量城市將首付比例調(diào)整至法定最低，最發(fā)現(xiàn)買房者的需求對利率降低和同質(zhì)化的調(diào)控放松不太敏感，政策的效果在一定程度上打了折扣。

事實證明，房住不炒的原則，完全可以在政策邊際放松的形勢下得到維護。只是各個城市已經(jīng)在限購、限貸等領(lǐng)域有所突破，但是并沒有讓買房者和房企直接獲得相應(yīng)的收益，也直到6月以后，房地產(chǎn)市場才逐漸出現(xiàn)了“短期觸底、溫和修復(fù)“的狀態(tài)。

本周的地產(chǎn)交付相關(guān)新聞，讓我感觸很深。在我看來，預(yù)售制是否取消，其實并不解決眼前的問題，而眼前地產(chǎn)債違約展期頻繁、樓盤交付滯緩、行業(yè)供應(yīng)鏈改善乏力的狀態(tài)，都是行業(yè)整體三大現(xiàn)金流——經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流出現(xiàn)了大問題，行業(yè)微觀和宏觀層面都出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)的壓力。

在這樣的背景下，政策能否進一步推進，從量變向質(zhì)變突破，進入深水區(qū)，就是行業(yè)改善的關(guān)鍵。所謂深水區(qū)，一方面說明了政策繼續(xù)突破的難度變大，另一方面也說明同質(zhì)化的政策哪怕數(shù)量繼續(xù)增多，也不會在深水區(qū)產(chǎn)生水花。

銷售端：調(diào)控放松推進放緩，一線城市放松進度不達(dá)預(yù)期

我們從銷售端開始。我們剛才說過，地產(chǎn)銷售調(diào)控政策，從今年一季度開始明顯放松，基本上逐漸深入，從剛開始的購房補貼、公積金貸款放松，到后來的降低首付比例，解除限房又限貸，再到后續(xù)從鄭州、青島開始的限購、限售逐漸放松，再到南京的二手房打開，到杭州和成都的優(yōu)化調(diào)整，政策力度逐漸深入，政策受益的城市范圍進一步打開。但是到了今年6月開始，雖然銷售數(shù)據(jù)還在邊際改善，但是調(diào)控放松明顯后繼無力。

正所謂銷售調(diào)控政策寬松進入深水區(qū)，一方面受益城市的范圍，二線城市已經(jīng)打開，現(xiàn)在只是增添了一些新放松的三四線城市，一線城市的突破不及預(yù)期。其次，政策的力度上，同質(zhì)化的非限購區(qū)域首付比例下調(diào)，已經(jīng)無法打動新的買房者，而很多二線城市的限購打開，也遲遲停留在二手房的領(lǐng)域。整體上看，這一輪的調(diào)控政策放松，已經(jīng)進入深水區(qū)，在沒有全國層面一盤棋的政策規(guī)劃之下，接下來很難直接看到質(zhì)變層級的政策放松。因此，之前萬科董事會主席郁亮提到，當(dāng)前的地產(chǎn)行業(yè)處于“短期觸底，緩慢修復(fù)”的狀態(tài)，其實就是調(diào)控政策進入深水區(qū)的寫照。

回款端：預(yù)售資金監(jiān)管難言放松，保交付是地產(chǎn)行業(yè)的生命線

回款端其實有兩個重點問題，一個是在途按揭的到位，一個是預(yù)售資金監(jiān)管。

而從去年7月開始的預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)，也是商業(yè)銀行和地方住建部門，將企業(yè)集團風(fēng)險和項目風(fēng)險混合之后的結(jié)果。因為預(yù)售資金監(jiān)管限制的催化，2021年10月，地產(chǎn)債出現(xiàn)了第一波違約沖擊。之后在今年年初，從住建部到地方住建局，各地都在積極推動預(yù)售資金監(jiān)管的優(yōu)化。

大家注意，這是優(yōu)化，并不是簡單的放松，是針對企業(yè)的信用資質(zhì)，項目的進展，做預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化，不是一刀切的放松，但是在關(guān)鍵項目上，也不能放松了保交付的要求。

而這周關(guān)于保交付的事件，同業(yè)有很多分析，我不想贅述。整體上看，預(yù)售資金監(jiān)管的態(tài)勢還是維持嚴(yán)格，很難期待銀行和地方政府在這個階段放松預(yù)售資金監(jiān)管。而保交付本身，才是地產(chǎn)行業(yè)的生命線。所以，企業(yè)開具保函置換預(yù)售資金，很難得到銀行的支持，地方政府在保交付的壓力下，也不會輕易批準(zhǔn)預(yù)售資金的提取。另外，很多項目在交樓后，仍然處于預(yù)售資金監(jiān)管的狀態(tài)中，也是因為該企業(yè)在當(dāng)?shù)氐钠渌椖咳匀挥薪桓讹L(fēng)險。

土地端：政策利好尚未提振拿地信心，國企托底成為普遍現(xiàn)象

從去年8月開始，集中供地的政策出現(xiàn)一定松動，2021年第二輪集中供地，很多地區(qū)開始改革了拍地機制，減少了對配建和自持的比例限制，放松了項目的未來限價，提升了地塊的潛在利潤率。而且從競拍機制上，雖然大部分地塊的溢價率上限仍然是10-15%，但是單純競配建自持的方式，逐漸改變成搖號的方式，提升了很多中小房企的參與空間。所以我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在基本上是國企央企、當(dāng)?shù)爻峭逗筒糠謱Ｗ?dāng)?shù)孛衿箝_發(fā)商參與集中供地，而全國布局的民營地產(chǎn)公司很少有拍地的行為。

其實，集中供地政策進入深水區(qū)，并不是說政策本身力度不夠，而是單純的拍地政策，只能改變項目利潤預(yù)期，但是對銷售進度預(yù)期和融資限制的問題，很難有所改善。在資金面收緊的背景下，民企地產(chǎn)公司即使看到了集中供地政策寬松的潛在利好，也很難大膽放心去拿地。

所以，土地端政策的深水區(qū)，本身也體現(xiàn)了拍地決策的夾縫狀態(tài)。而這個深水區(qū)，更多是在接受了國企和城投托底的背景下，去思考如何把城投和國企所拿土地盤活，如何利用代建、合作開發(fā)、小股操盤等模式，充分將國企城投的資金優(yōu)勢和民企的開發(fā)周轉(zhuǎn)優(yōu)勢結(jié)合。

融資端：支持地產(chǎn)合理融資需求，但信用傳導(dǎo)優(yōu)先

4月份的時候，央行召開會議，支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求，緊接著，房企通過備用信用證發(fā)行美元債，通過信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)行公司債和中期票據(jù)，成為融資端放松的新政策。折讓我們想起，去年年底銀行間市場交易商協(xié)會對民企發(fā)債要求的放寬，以及央行鼓勵開發(fā)貸環(huán)比保持增長。我們也說過，央行2008年和2014年提“支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求”，都伴隨著融資政策的放寬，今年也不例外。

但是，這一輪周期不一樣，大量到期的債務(wù)，已經(jīng)破壞了很多企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，而融資政策的利好，并不是普惠的。比如開發(fā)貸，要求是有滿足432條件的項目，也需要提供抵押物，大量經(jīng)營困難且沒有保持拿地的公司，就很難新增開發(fā)貸。而發(fā)債條件的放寬，仍然是只有國企央企和部分頭部民企受益。而伴隨著三季度接近4000億以上的境內(nèi)外到期壓力，融資端的深水區(qū)就更加明顯——如何讓普通民企乃至瀕臨出險的房企，也能享受到融資的利好。只有普惠的融資利好，才能完成銀行間流動性向信用端的傳導(dǎo)，才能讓地產(chǎn)行業(yè)的資金壓力得到緩解。

結(jié)  語

正如專家所說，從去年年底開始，銷售調(diào)控、預(yù)售資金監(jiān)管、集中供地和融資政策都有了一定的寬松，但是這種寬松目前推進不及預(yù)期。預(yù)計下半年政策寬松將進入深水區(qū)，去推動政策產(chǎn)生質(zhì)變發(fā)展。不過這是一個較長的過程，整個地產(chǎn)行業(yè)在觸底之后，迎來的將是緩慢、溫和的修復(fù)。